越是艱難處,越是修心時(shí)!

作者喬治

編輯一晨

風(fēng)品俊逸

來(lái)源首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

市場(chǎng)變陣、IPO門(mén)檻提升，2024年以來(lái)光伏產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)接連撤單，不過(guò)仍有幸運(yùn)兒。

過(guò)會(huì)近一年后，2025年2月14日澤潤(rùn)新能注冊(cè)生效，這家光伏組件接線(xiàn)盒龍頭已進(jìn)入上市最后關(guān)口。

小部件做出大生意，資本市場(chǎng)對(duì)此并不陌生.如2021年和2022年，通靈股份、快可電子先后登陸A股市場(chǎng)，募資11.72億元、5.57億元，以擴(kuò)大接線(xiàn)盒產(chǎn)能。遺憾的是，目前兩公司股價(jià)并不盡人意，截止2月25日，通靈股份跌破發(fā)行價(jià)，快可電子距跌破也僅一步之遙。

顯然，臨門(mén)一腳的澤潤(rùn)新能也不能高枕無(wú)憂(yōu)。最終能否沖關(guān)成功、乃至后續(xù)搏出個(gè)好估值，還要實(shí)力底色說(shuō)話(huà)。

1

兩家大客戶(hù)預(yù)虧

逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)追問(wèn)

募資用途關(guān)乎企業(yè)發(fā)展方向、投資者回報(bào)，歷來(lái)最吸眼球。

招股書(shū)顯示，澤潤(rùn)新能本次擬募7.2億元，用于光伏組件通用及智能接線(xiàn)盒擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、新能源汽車(chē)輔助電源電池盒建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。其中，3億元擬投向光伏組件通用及智能接線(xiàn)盒擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。該項(xiàng)目建設(shè)完成后將形成年產(chǎn)3500萬(wàn)套通用接線(xiàn)盒產(chǎn)品以及100萬(wàn)套智能接線(xiàn)盒產(chǎn)品的生產(chǎn)制造力，有利擴(kuò)充現(xiàn)有產(chǎn)能、搶占市場(chǎng)空間。

緊貼主業(yè)、做大做強(qiáng)之心躍然紙上，但細(xì)觀(guān)不乏不確定因素。放眼光伏業(yè)，正處降價(jià)去產(chǎn)能的寒冬洗牌期，此番擴(kuò)產(chǎn)頗有逆勢(shì)而上之意。深交所曾要求公司結(jié)合下游光伏組件的具體需求變化、所處行業(yè)的產(chǎn)能及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局等情況，進(jìn)一步說(shuō)明光伏行業(yè)是否存在產(chǎn)能過(guò)剩或者經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生重大不利變化，分析其對(duì)公司的具體影響。

對(duì)此澤潤(rùn)新能表示，下游光伏組件行業(yè)存在結(jié)構(gòu)性及階段性產(chǎn)能過(guò)剩，但整體行業(yè)屬于正常發(fā)展范圍，經(jīng)營(yíng)環(huán)境未發(fā)生重大不利變化。在接受北京商報(bào)采訪(fǎng)時(shí)其也談到，公司現(xiàn)有產(chǎn)品所面臨的市場(chǎng)空間和成長(zhǎng)空間較大，將結(jié)合行業(yè)需求有序推進(jìn)募投項(xiàng)目，通過(guò)充分發(fā)揮現(xiàn)有客戶(hù)資源優(yōu)勢(shì)、加強(qiáng)新客戶(hù)開(kāi)發(fā)力度等措施確保新增產(chǎn)能的消化。

考量在于，下游兩大客戶(hù)業(yè)績(jī)骨感、甘苦自知。2022年、2023年以及2024年上半年（報(bào)告期內(nèi)），TCL中環(huán)、億晶光電均在澤潤(rùn)新能前五大客戶(hù)行列。以2024上半年為例，公司向TCL中環(huán)、億晶光電銷(xiāo)售金額占比為8.87%、14.43%。

而最新預(yù)告顯示，2024年，兩家公司紛紛預(yù)計(jì)全年凈利大幅虧損。其中TCL中環(huán)凈利預(yù)虧82億—89億元，錄得近十二年首虧；億晶光電預(yù)虧19億—23億元，上年同期盈利0.91億元。

不禁疑問(wèn)，下游客戶(hù)至暗渡劫，是否間接影響到澤潤(rùn)新能？一旦擴(kuò)產(chǎn)后去化不利，衍生風(fēng)險(xiǎn)又知多少？

2

大客戶(hù)依賴(lài)

高毛利率能持續(xù)多久

深入一度，TCL中環(huán)和賽拉弗（2024上半年，澤潤(rùn)新能向賽拉弗銷(xiāo)售金額占比7.23%。）作為前五大客戶(hù)，關(guān)聯(lián)方均存入股公司情況。

如TCL中環(huán)關(guān)聯(lián)方分別于2022年8月、12月入股澤潤(rùn)新能，合計(jì)持有公司3.19%股權(quán)；賽拉弗銷(xiāo)售人員控制的常州蒼龍于2022年4月入股澤潤(rùn)新能，持有公司0.42%股權(quán)。彼時(shí)對(duì)澤潤(rùn)新能的采購(gòu)額增幅較大。

對(duì)此，深交所要求澤潤(rùn)新能，結(jié)合上述客戶(hù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況等，說(shuō)明上述客戶(hù)入股當(dāng)年對(duì)公司采購(gòu)額增幅較大的原因及合理性；說(shuō)明入股前后對(duì)上述客戶(hù)的銷(xiāo)售價(jià)格、信用期、合同主要條款是否發(fā)生變化，產(chǎn)品毛利率是否存在顯著差異，是否存在其他利益安排。

行業(yè)分析師王彥博認(rèn)為，關(guān)聯(lián)交易常是監(jiān)管重點(diǎn)，除了考量業(yè)績(jī)成色、經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性、可持續(xù)度，還易引發(fā)利益輸送質(zhì)疑。即便排除這些因素，眼下光伏業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，澤潤(rùn)新能仍擬大手筆募資擴(kuò)產(chǎn)，必然引發(fā)募資合理性、科學(xué)性審視。

不算多苛求。2021—2023年以及2024上半年（報(bào)告期內(nèi)），澤潤(rùn)新能營(yíng)收為2.97億元、5.22億元、8.44億元、4.2億元；歸母凈利為3778.39萬(wàn)元、8639.91萬(wàn)元、1.2億元、7533.74萬(wàn)元。乍看持續(xù)雙增，成長(zhǎng)性可圈可點(diǎn)。

然細(xì)觀(guān)，高增背后公司存在較嚴(yán)重的大客戶(hù)依賴(lài)癥。報(bào)告期內(nèi)，澤潤(rùn)新能對(duì)前五大客戶(hù)營(yíng)收為2.38億元、3.84億元、6.18億元、2.89億元，占總營(yíng)收比達(dá)到80.08%、73.54%、73.23%、68.83%。雖持續(xù)下降，可整體占比依然較高、凸顯集中依賴(lài)。

值得注意的是，澤潤(rùn)新能未公布占比最大的客戶(hù)名稱(chēng)，僅在招股書(shū)中稱(chēng)為“客戶(hù)A”。報(bào)告期內(nèi)，公司對(duì)客戶(hù)A營(yíng)收分別為1.28億元、1.52億元、2.36億元、1.37億元，占總營(yíng)收比達(dá)43.09%、29.11%、27.95%、32.58%。

除了占比高，澤潤(rùn)新能出眾的盈利能力也被質(zhì)疑有神秘大客戶(hù)扶持的因素。據(jù)招股書(shū)，2023年及2024年上半年，澤潤(rùn)新能毛利率分別在26%、25%左右，同期可比公司平均值僅為21%、18%。在深交所兩輪問(wèn)詢(xún)中，有關(guān)客戶(hù)A接線(xiàn)盒高毛利率的合理性不斷被提及。

2024年2月1日，澤潤(rùn)新能成功過(guò)會(huì)，但會(huì)議現(xiàn)場(chǎng)就客戶(hù)依賴(lài)問(wèn)題提出了問(wèn)詢(xún)。

據(jù)發(fā)行人申報(bào)材料，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人對(duì)客戶(hù)A的接線(xiàn)盒毛利率較高且收入增長(zhǎng)較快，并存在來(lái)自客戶(hù)A的毛利貢獻(xiàn)占比超過(guò)50%的情形。根據(jù)發(fā)行人與客戶(hù)A的供應(yīng)協(xié)議，未來(lái)雙方合作關(guān)系將進(jìn)一步深化。基于此，審核委要求澤潤(rùn)新能結(jié)合光伏行業(yè)政策、客戶(hù)A經(jīng)營(yíng)狀況等，說(shuō)明對(duì)客戶(hù)A銷(xiāo)售收入持續(xù)增長(zhǎng)及毛利率較高的原因及合理性。

據(jù)招股書(shū)，澤潤(rùn)新能與同行業(yè)各可比公司毛利率變動(dòng)趨勢(shì)存差異，主要系客戶(hù) A接線(xiàn)盒毛利率較高所致，剔除客戶(hù) A 接線(xiàn)盒毛利率后，與同行業(yè)可比公司平均毛利率差異縮小，并與同行業(yè)可比公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率變動(dòng)趨勢(shì)保持一致。

拉長(zhǎng)時(shí)間線(xiàn)，2020年，澤潤(rùn)新能來(lái)自客戶(hù)A的營(yíng)收僅1642.04萬(wàn)元，占比10.99%，僅為公司第四大客戶(hù)。2021年則大增至1.28億元，躍居第一大客戶(hù)。此后，客戶(hù)A一直保持30%左右的營(yíng)收貢獻(xiàn)比，可以說(shuō)為報(bào)告期的靚麗業(yè)績(jī)單立下汗馬功勞。

行業(yè)分析師孫業(yè)文認(rèn)為，監(jiān)管及輿論追問(wèn)是有良苦用心的。大客戶(hù)集中依賴(lài)是一把雙刃劍，需警惕一榮俱榮，一損俱損，畢竟長(zhǎng)久保持合作“伙伴”的屈指可數(shù)。作為第一大客戶(hù)，客戶(hù)A影響公司毛利率和業(yè)績(jī)走向。一旦合作關(guān)系變動(dòng)，澤潤(rùn)新能奇高的毛利率還能保住么，業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流又會(huì)怎么走不得不察。

3

業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓啪?/p>

應(yīng)收賬款高企

據(jù)新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院，澤潤(rùn)新能曾透露客戶(hù)A是一家全球知名的美國(guó)薄膜組件企業(yè)。

報(bào)告期內(nèi)，澤潤(rùn)新能境外收入占比分別達(dá)58.28%、46.40%、46.18%以及39.32%。海外銷(xiāo)售區(qū)域主要以亞洲和北美為主，包括越南、馬來(lái)西亞、泰國(guó)、美國(guó)、墨西哥等國(guó)家及地區(qū)。當(dāng)前國(guó)際貿(mào)易環(huán)境波動(dòng)較大，需警惕歐美市場(chǎng)抬高貿(mào)易壁壘，為公司業(yè)務(wù)發(fā)展帶來(lái)變數(shù)阻礙。

招股書(shū)也坦言，倘若未來(lái)美國(guó)或全球其他地區(qū)的貿(mào)易政策進(jìn)一步收緊或?qū)M(jìn)口產(chǎn)品施加更高額的稅收政策，公司產(chǎn)品的對(duì)外出口銷(xiāo)售及海 外業(yè)務(wù)的拓展可能會(huì)受到不利影響，且公司下游的光伏組件企業(yè)的出口可能會(huì) 受到抑制，進(jìn)而影響其對(duì)于公司光伏組件接線(xiàn)盒產(chǎn)品的需求量，上述情況都將導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)面臨下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是，營(yíng)利連續(xù)兩年雙位數(shù)高增后，澤潤(rùn)新能預(yù)計(jì)2024年增速將出現(xiàn)大幅回落營(yíng)收凈利分別為8.76億元、1.32億元，同比分別增長(zhǎng)3.75%、9.83%。這對(duì)一向看預(yù)期下菜碟的資本市場(chǎng)不算好消息。貴為光伏接線(xiàn)盒業(yè)佼佼者，后續(xù)成長(zhǎng)性、穩(wěn)健度咋樣呢。

至少，應(yīng)收賬款已讓澤潤(rùn)新能感受到了壓力。報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款和應(yīng)收款項(xiàng)融資賬面價(jià)值合計(jì)占各期末資產(chǎn)總額的比達(dá)46.3%、48.21%、42.71%和43.86%。

中國(guó)投資協(xié)會(huì)上市公司投資專(zhuān)業(yè)委員會(huì)副會(huì)長(zhǎng)支培元表示，應(yīng)收款項(xiàng)余額較大會(huì)導(dǎo)致公司資金周轉(zhuǎn)壓力增大，大量資金被客戶(hù)占用，公司在日常運(yùn)營(yíng)、研發(fā)投入、擴(kuò)大生產(chǎn)等方面資金受限。另外，若客戶(hù)財(cái)務(wù)狀況不佳或惡意拖欠，應(yīng)收款項(xiàng)可能無(wú)法收回，直接造成利潤(rùn)損失，侵蝕公司資產(chǎn)。應(yīng)收款項(xiàng)余額較大還可能影響公司財(cái)務(wù)指標(biāo)、導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性受沖擊。疊加2024年光伏行業(yè)企業(yè)大面積虧損的情況下，澤潤(rùn)新能應(yīng)收款項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

行業(yè)分析師王彥博也表示，應(yīng)收賬款高企，也是大客戶(hù)依賴(lài)弊端的折射，疊加市場(chǎng)供需洗牌、自身業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓啪彛癸@澤潤(rùn)新能產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)話(huà)語(yǔ)權(quán)的亟待提升。擴(kuò)產(chǎn)只是規(guī)模效應(yīng)的一個(gè)因素，想要真正做大做強(qiáng)還離不開(kāi)前沿創(chuàng)新、扎實(shí)產(chǎn)業(yè)鏈、有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品品質(zhì)。唯有內(nèi)外兼修，才能成功闖關(guān)搏出好估值。

4

乍暖還寒

查漏補(bǔ)缺正當(dāng)時(shí)

好在，澤潤(rùn)新能所處賽道仍在窗口期、前景潛力可期。

無(wú)數(shù)經(jīng)驗(yàn)告訴我們，小部件往往蘊(yùn)涵大市場(chǎng)。作為太陽(yáng)能電池組件的連接器，光伏接線(xiàn)盒在光伏發(fā)電系統(tǒng)中必不可少。2021年至2023年，澤潤(rùn)新接線(xiàn)盒營(yíng)收占比均在96%以上。

作為國(guó)家級(jí)專(zhuān)精特新“小巨人”企業(yè)，澤潤(rùn)新能是業(yè)內(nèi)較早布局智能接線(xiàn)盒研發(fā)及生產(chǎn)的企業(yè)。其生產(chǎn)的Z8H接線(xiàn)盒，是全球首個(gè)通過(guò)國(guó)家光伏質(zhì)檢中心CPVT深藍(lán)海洋認(rèn)證的產(chǎn)品，以高耐腐蝕性、密封性和可靠性，適用于海上光伏發(fā)電等惡劣環(huán)境……

行業(yè)方面也有喜報(bào)。據(jù)中國(guó)電力報(bào)，“十四五”期間，國(guó)家能源集團(tuán)可再生能源呈“加速度”發(fā)展。可再生能源裝機(jī)規(guī)模從2020年的6634萬(wàn)千瓦增長(zhǎng)到2024年的1.4億千瓦。其中光伏裝機(jī)增長(zhǎng)5447萬(wàn)千瓦，實(shí)現(xiàn)了跨越式遞增，有力推動(dòng)電力產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和綠色低碳轉(zhuǎn)型。

中國(guó)民營(yíng)科技實(shí)業(yè)家協(xié)會(huì)新質(zhì)生產(chǎn)力工委秘書(shū)長(zhǎng)高澤龍表示，光伏設(shè)備及元器件制造行業(yè)的發(fā)展前景總體上是積極的，但也面臨著一些挑戰(zhàn)。在政策支持、技術(shù)進(jìn)步和市場(chǎng)需求的推動(dòng)下，該行業(yè)也有望觸底反彈。

自2025年以來(lái)，光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格有所企穩(wěn)，組件價(jià)格甚至有上漲跡象。有券商機(jī)構(gòu)樂(lè)觀(guān)預(yù)計(jì)，光伏產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)的盈利拐點(diǎn)或?qū)⒑芸斐霈F(xiàn)，如國(guó)金證券研究人士表示，最快時(shí)點(diǎn)可能在2025年第二季度。

行業(yè)露出見(jiàn)底反彈跡象，結(jié)合自身先發(fā)優(yōu)勢(shì)，想來(lái)這是澤潤(rùn)新能IPO進(jìn)程較快的原因。但也要看到，越是乍暖還寒、黎明將至的時(shí)候，越考驗(yàn)企業(yè)的抗壓能力、實(shí)力底色。創(chuàng)業(yè)板IPO過(guò)會(huì)不易，光伏業(yè)又這么卷，得靠硬核技術(shù)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力才能活下去。

君不見(jiàn)，晴天科技2023年2月獲交易所受理、經(jīng)歷兩輪問(wèn)詢(xún)后首發(fā)申請(qǐng)仍未有新進(jìn)展。僅于2024年末更新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；募資高達(dá)300億元的華電新能，2023年6月就已過(guò)會(huì)，可當(dāng)年9月更新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后也便再?zèng)]新進(jìn)展。

IPO是一場(chǎng)成長(zhǎng)性、合規(guī)度的綜合檢驗(yàn)。面對(duì)種種問(wèn)題槽點(diǎn)，澤潤(rùn)新能依然不能掉以輕心。想避免起早趕晚集、坐穩(wěn)上岸幸運(yùn)兒，除了運(yùn)氣更看實(shí)力。拋開(kāi)最終成敗，查漏補(bǔ)缺正當(dāng)時(shí)。

本文為首財(cái)原創(chuàng)

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原文標(biāo)題:IPO最后關(guān)卡，澤潤(rùn)新能穩(wěn)了？